Γιατί οι Κεντρικοί Τραπεζίτες δεν θα ρισκάρουν νέα ύφεση

Μια από τις πιο σημαντικές ειδήσεις της εβδομάδας ήταν εκείνη του CNBC ότι το μεγαλύτερο κρατικό επενδυτικό ταμείο στον κόσμο, με συνολικό χαρτοφυλάκιο ύψους 2,3 τρισ. δολαρίων, το Government Pension Fund Global της Νορβηγίας, έχει σκοπό να περιορίσει σημαντικά την έκθεσή του σε κρατικό χρέος, σε σχέση πάντα με τα πρότερα επίπεδα.

Ειδικότερα, ο διαχειριστής του Ταμείου, η διοίκηση της Norges Bank Investment Management (NBIM), εισηγήθηκε στον υπουργό Οικονομικών της χώρας τη μείωση της συμμετοχής των κρατικών τίτλων στο συνολικό χαρτοφυλάκιο ομολόγων από 70% σε 50%. (σ.σ: to νορβηγικό κρατικό ταμείο διαθέτει σήμερα περίπου 1,65 τρισ. δολάρια σε μετοχές, γεγονός που αντιστοιχεί σε σχεδόν 1,5% του συνόλου των εισηγμένων εταιρειών παγκοσμίως. Παράλληλα, κατέχει περίπου 592 δισ. δολάρια σε επενδύσεις σταθερού εισοδήματος).

Οι λόγοι αυτής της εισήγησης κατά τον διαχειριστή είναι δύο: Ο πρώτος είναι η εξασφάλιση επαρκούς ρευστότητας σε περίπτωση που ενταθούν οι αναταράξεις στις αγορές και ο δεύτερος να υπάρχει «χώρος» και για άλλες κατηγορίες επενδύσεων με υψηλότερα περιθώρια θετικών αποδόσεων όπως για παράδειγμα τα εταιρικά ομόλογα των οποίων η συμμετοχή στο χαρτοφυλάκιο σταθερού εισοδήματος θα μπορούσε να αυξηθεί από 16,2% σε 27,6%.

Ο διευθύνων σύμβουλος της NBIM, Νικολάι Τάνγκεν, και η διοικήτρια της Norges Bank, Ίντα Βόλντεν Μπάχε, εκτιμούν ότι η μεγαλύτερη διαφοροποίηση σε assets υψηλότερου κινδύνου μπορεί να προσφέρει υψηλότερα premiums σε έναν επενδυτή με μακροπρόθεσμο ορίζοντα.

Η προτεινόμενη αναδιάρθρωση θα έχει ως αποτέλεσμα τη μείωση της έκθεσης του ταμείου στα αμερικανικά κρατικά ομόλογα, καθώς η στάθμιση τους θα υποχωρήσει από το 34,1% στο 21,9%.

Όσον αφορά τα κρατικά ομόλογα της Ευρωζώνης θα μειωθεί επίσης η στάθμιση τους αλλά λιγότερο, από το 16,8%, στο 14,1% ενώ τα ιαπωνικά ομόλογα φαίνεται να είναι ο μεγάλος κερδισμένος καθώς η στάθμιση τους θα αυξηθεί σε 7,4% από 4,6%.

Η NBIM όμως δεν επιθυμεί αλλαγές μόνο όσον αφορά τις σταθμίσεις, αλλά και όσον αφορά τον τρόπο με τον οποίο προκύπτουν αυτές οι σταθμίσεις.

Έχει λοιπόν πέσει η πρόταση στο τραπέζι η κατανομή να μη βασίζεται μόνο στο ΑΕΠ των χωρών, αλλά να υπολογίζεται και βάσει της συμπεριφοράς των ομολόγων στη δευτερογενή αγορά, που ως ένα μεγάλο βαθμό εξαρτώνται και από τις δημοσιονομικές επιδόσεις της εκάστοτε χώρας.

Η πρόταση για αλλαγή στρατηγικής από το νορβηγικό ταμείο έρχεται σε μια ιδιαίτερη συγκυρία για την αγορά αμερικανικού χρέους, με τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων να βρίσκονται σε πολυετή υψηλά και με τους επενδυτές να εμφανίζονται ολοένα και πιο ανήσυχοι για την αναταραχή στην αγορά ομολόγων.

Ο οικονομολόγος Μοχάμεντ Ελ-Εριάν χαρακτήρισε μάλιστα την πρόταση του νορβηγικού ταμείου ως ένα ηχηρό σήμα. Αν και το μέγεθος της συγκεκριμένης μεταβολής δεν είναι αρκετό από μόνο του για να αλλάξει τα δεδομένα στην αγορά, εντούτοις το γεγονός ότι ένας εκ των μεγαλύτερων και πιο παραδοσιακών θεσμικών επενδυτών μειώνει την έκθεσή του στα αμερικανικά κρατικά ομόλογα αλλά και γενικότερα στο κρατικό χρέος, είναι μια σημαντική ένδειξη ότι οι επενδυτές πλέον προσεγγίζουν την αγορά χρέους με διαφορετικά μέτρα και σταθμά.

Πόσο μάλλον από τη στιγμή που το παγκόσμιο sell-off στα κρατικά ομόλογα αναμένεται να συνεχιστεί, καθώς δεν διαφαίνεται καμία άμεση δημοσιονομική προσαρμογή από τις χώρες των οποίων τα ομόλογα έχουν βρεθεί στο μάτι του κυκλώνα -για παράδειγμα ΗΠΑ, Ιαπωνία, Γαλλία, Ηνωμένο Βασίλειο κ.α- ενώ την ίδια στιγμή οι ανησυχίες για τον πληθωρισμό και τις πιθανές αυξήσεις επιτοκίων αυξάνονται και πληθύνονται.

Σήμα και για την αγορά των μετοχών

Το νορβηγικό fund τους τελευταίους μήνες καταγράφει τις μεγαλύτερες αποδόσεις από τη συμμετοχή του στις αμερικανικές και ασιατικές εταιρείες τεχνολογίας.

Ωστόσο, η διοίκηση του fund εμφανίζεται ανήσυχη ότι σε περίπτωση μιας γενικευμένης υποχώρησης των αγορών, αυτοί οι ρυθμοί απόδοσης ως έναν μεγάλο βαθμό θα εξαϋλωθούν.

Η ευαισθησία του χαρτοφυλακίου σε μια τέτοια εξέλιξη αποτυπώθηκε και σε ένα πρόσφατο stress test της NBIM, σύμφωνα με το οποίο μια σοβαρή διόρθωση στις αποτιμήσεις που συνδέονται με την Τεχνητή Νοημοσύνη θα μπορούσε να οδηγήσει σε απώλειες περίπου 740 δισ. δολαρίων, ή περίπου του 35% της συνολικής αξίας του fund.

Οι διαχειριστές της ΝΒΙΜ είναι λογικό να επιδιώκουν να μη ρισκάρουν τις αποδόσεις τους. Ακόμα και αν αυτό συνεπάγεται να χάσουν ένα μέρος του τρέχοντος ανοδικού κύματος. Το ερώτημα που γεννάται εδώ βέβαια είναι το εξής: Πόσοι ακόμα διαχειριστές θα προχωρήσουν σε μια αντίστοιχη απόφαση;

Η μπάλα στο γήπεδο των Κεντρικών Τραπεζών

Υπενθυμίζουμε ότι αυτό που συμβαίνει στην αγορά των ομολόγων, οφείλεται στον θεμελιώδη νόμο της προσφοράς και της ζήτησης.

Οι επενδυτές έχουν συνειδητοποιήσει ότι το «χρήμα» τους φέτος έχει τεράστια ζήτηση, και όχι μόνο από τα κράτη που προχωρούν σε αυξημένες εκδόσεις χρέους προκειμένου να καλύψουν τα δημοσιονομικά τους ελλείμματα και να χρηματοδοτήσουν τις τεράστιες δαπάνες για την άμυνα και την πράσινη μετάβαση.

Στο παιχνίδι έχουν μπει και οι τεχνολογικοί κολοσσοί με τεράστιες εκδόσεις΄χρέους , προκειμένου να χρηματοδοτήσουν τις επενδύσεις-μαμούθ στην Τεχνητή Νοημοσύνη.

Μέχρι στιγμής φέτος, οι hyperscalers έχουν εκδώσει εταιρικά ομόλογα που ξεπερνούν τα 220 δισεκατομμύρια δολάρια!

Όλοι ζητάνε χρηματοδότηση λοιπόν. Και τη ζητάνε από την ίδια πισίνα επενδυτών. Δεν είναι λογικό λοιπόν οι τελευταίοι να ζητάνε αυξημένη απόδοση;

Όσον αφορά δε το αμερικανικό χρέος, η πισίνα των επενδυτών που καλύπτουν τη ζήτηση είναι αρκετά μικρότερη από άλλες χρονιές.

Η Κίνα, για γεωπολιτικούς λόγους, δεν είναι πλέον τόσο πρόθυμη να αγοράσει αμερικανικά ομόλογα, ενώ η Ιαπωνία και οι χώρες του Κόλπου αντιμετωπίζουν εγχώρια ζητήματα.

Την ίδια στιγμή πολλά συνταξιοδοτικά ταμεία όπως το Government Pension Fund Global της Νορβηγίας, μειώνουν τη στάθμιση των αμερικανικών τίτλων προκειμένου να απελευθερώσουν «χώρο» και για άλλες επενδύσεις.

Τουτέστιν, αυξημένη προσφορά σε συνδυασμό με μειωμένη ζήτηση, προκαλούν αύξηση τιμών, στην προκειμένη περίπτωση αύξηση των επιτοκίων.

Σκεφτείτε τώρα σε αυτό το κλίμα, να αυξήσουν και τα επιτόκια οι Κεντρικές Τράπεζες.

Σε σχετική ανάλυση της στήλης τον Μάιο- περισσότερα μπορείτε να διαβάσετε εδώ- 

είχαμε εξηγήσει ότι η πηγή του πληθωρισμού παίζει καθοριστικό ρόλο στο αν μια αύξηση των επιτοκίων από τις Κεντρικές Τράπεζες είναι το κατάλληλο «φάρμακο» ή μπορεί να κάνει τα πράγματα χειρότερα.

Αν έχουμε πληθωρισμό εξαιτίας αυξημένης ζήτησης, πράγματι τα επιτόκια είναι το ιδανικό εργαλείο. Αν οι καταναλωτές και οι επιχειρήσεις έχουν πολύ χρήμα και ζητούν περισσότερα προϊόντα από όσα μπορεί να παράγει η οικονομία, τότε μια αύξηση επιτοκίων καθιστά ακριβότερα τα δάνεια και τις κάρτες, οπότε οι καταναλωτές ξοδεύουν λιγότερο, η ζήτηση πέφτει, η οικονομία «κρυώνει» και οι τιμές σταθεροποιούνται.

Αν έχουμε όμως πληθωρισμό προσφοράς τα πράγματα είναι διαφορετικά.

Αν ο πληθωρισμός για παράδειγμα ανεβαίνει επειδή αυξήθηκε το κόστος παραγωγής λόγω ενός πολέμου που δημιούργησε συμφόρηση στις εφοδιαστικές αλυσίδες και εκτόξευσε τις τιμές ενέργειας, τότε μια αύξηση επιτοκίων δεν θα λύσει το πρόβλημα.

Αντίθετα, τα υψηλά επιτόκια θα αυξήσουν το κόστος χρήματος σε μια αγορά που ήδη υποφέρει από έλλειψη αγαθών και ακρίβεια, εξέλιξη που μπορεί να επιταχύνει την πορεία προς τον στασιμοπληθωρισμό.

Τέσσερις μήνες μετά, εξακολουθούμε να δυσκολευόμαστε να πιστέψουμε ότι εν μέσω δημοσιονομικών προκλήσεων και εκτίναξης των αποδόσεων των ομολόγων, η ΕΚΤ ή η Fed θα είναι διατεθειμένες να διακινδυνεύσουν μια ύφεση, προκειμένου να ελέγχουν έναν πληθωρισμό που προέρχεται από την πλευρά της προσφοράς!

Αν και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα αναμένεται να αυξήσει τα επιτόκια την ερχόμενη Πέμπτη 10 Σεπτεμβρίου, εντούτοις οι περισσότεροι αναλυτές πιστεύουν ότι θα είναι η δεύτερη και τελευταία φορά, σε έναν κύκλο αύξησης επιτοκίων που ίσως αποδειχθεί ο συντομότερος των τελευταίων 15 ετών.

Πιο συγκεκριμένα, το 91% των 65 οικονομολόγων που συμμετείχαν στην εν έρευνα που διεξήχθη από 31 Αυγούστου έως 3 Σεπτεμβρίου, προβλέπουν ότι η ΕΚΤ θα αυξήσει την επόμενη εβδομάδα το επιτόκιο καταθέσεων κατά 25 μονάδες βάσης, στο 2,50%, αλλά εκεί θα κλείσει και η χρονιά. Το 78% δε εκτιμά ότι θα παραμείνουμε στην ΕΕ σε αυτά τα επίπεδα έως τα μέσα του επόμενου έτους.

Όσον αφορά τη Fed, τα στοιχήματα στο FedWatch Tool περί σταθεροποίησης ή όχι των επιτοκίων στα τρέχοντα επίπεδα ανεβοκατεβαίνουν συνέχεια. Όμως, δεν θα μας εξέπληττε, αν μέχρι το τέλος του έτους οι εκκλήσεις του Αντιπροέδρου Βανς για μειώσεις επιτοκίων αλλά και κάποιων εκ των αξιωματούχων της Fed, εισακουστούν.